Mai Daher und Christiane Kneer
Viele britische Firmen haben den Covid-Schock überstanden, indem sie Schulden aufgenommen haben. Vor allem kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) haben Kredite in nie gekannter Höhe aufgenommen und ihre Verschuldung ist seit Ende 2019 um rund ein Viertel gestiegen. Aber Schulden, die es KMU ermöglichten, die Pandemie zu überleben, könnten nun die Erholung behindern, da verschuldete Unternehmen Schwierigkeiten haben könnten, zu investieren und zu wachsen. Schulden in den Bilanzen von KMU könnten Unternehmen auch anfälliger für künftige Schocks machen und Abschwünge verstärken, wenn verschuldete Unternehmen ihre Investitionen nach Schocks stärker reduzieren. Um zu verstehen, wie sich Investitionen entwickeln könnten, unsere aktuelles FS-Papier untersucht, wie sich die Hebelwirkung auf KMU-Investitionen während und nach der globalen Finanzkrise (GFC) auswirkte, und erörtert mögliche Unterschiede angesichts regulatorischer und anderer Änderungen seit der GFC.
Schulden können Unternehmen helfen, Liquiditätsengpässe zu überbrücken und produktive Investitionen zu finanzieren. Dadurch können sie Kapitalstock schneller aufbauen, als sich nur auf Cash-Puffer, Gewinne oder Eigenkapitalfinanzierung zu verlassen. Aber es kann Unternehmen auch verletzlich machen und dazu führen, dass sie ihre Investitionsausgaben nach Schocks stärker kürzen als Unternehmen mit geringerer Verschuldung (vgl Kalemli-Ozcan et al). Gehebelte Unternehmen mit hohen Schuldendienstlasten sind möglicherweise nicht in der Lage, Investitionen in Abschwüngen zu finanzieren, wenn die Gewinne sinken und die Kreditbedingungen sich verschärfen, insbesondere für riskantere Kreditnehmer. Aber fremdfinanzierte Unternehmen sind möglicherweise nicht nur durch das Kreditangebot stärker eingeschränkt. Auch nachfrageseitige Faktoren könnten die Investitionen von Unternehmen mit Fremdfinanzierung verringern: Unternehmen mit stärkerer Fremdfinanzierung könnten unter „Schuldenüberhang' und nur ungern investieren, wenn die Anlageerträge den Schuldnern zufließen. Das Schuldenüberhangproblem kann sein in Abschwüngen verstärkt wenn die Rendite geringer ist. Hoch verschuldete Unternehmen können sich auch dafür entscheiden, auf Investitionen zu verzichten, um Schulden abzubauen und ihre Bilanzen wieder aufzubauen, wenn Schwachstellen durch Verschuldung aufgedeckt werden.
Wenn wir KMU nach ihrer Verschuldung zu Beginn der globalen Finanzkrise 2006/07 klassifizieren und die durchschnittlichen Investitionspfade von Unternehmen in verschiedenen Verschuldungskategorien in den Folgejahren nachzeichnen, ergibt sich ein klares Muster: KMU mit einer höheren anfänglichen Verschuldung investierten weniger, nicht nur während der GFC, sondern auch während der anschließenden Erholungsphase (Diagramm 1a). Unterschiede im Anlagevermögenswachstum zwischen Unternehmen mit unterschiedlichen Verschuldungsquoten während der Krise selbst verstärkten sich anschließend, was zu großen Lücken im Kapitalstock der Unternehmen bis zum Ende des Berichtszeitraums im Jahr 2014 führte. Unternehmen mit Verschuldungsquoten unter 20 % bauten ihren Bestand an Festgeldern weiter aus Vermögenswerte und investierte mehr als die Beträge, die erforderlich waren, um abgeschriebenes Kapital zu ersetzen. Im Gegensatz dazu verzeichneten Unternehmen mit einer Verschuldungsquote von über 20 % einen Rückgang ihres Anlagevermögens im Laufe der Zeit, wobei stärker fremdfinanzierte Unternehmen im Durchschnitt weniger investierten. Die Investitionsmuster waren in der Zeit vor der Krise sehr unterschiedlich: Diagramm 1b zeigt, dass der Bestand an Anlagevermögen der Unternehmen zwischen 2001 und 2006 gewachsen ist, unabhängig von den anfänglichen Verschuldungsquoten der Unternehmen im Jahr 2000/01. Darüber hinaus gab es keinen klaren Zusammenhang zwischen der anfänglichen Hebelwirkung der KMU und der Stärke ihrer Folgeinvestitionen. Dies deutet darauf hin, dass sich das Verhältnis zwischen Schulden und Investitionen während und nach wirtschaftlichen Abschwüngen ändert.
Diagramm 1a: Durchschnittliche Investitionen von KMU während und nach der globalen Finanzkrise in verschiedenen anfänglichen Leverage-Buckets
Abbildung 1b: Durchschnittliche Investitionen von KMU vor der globalen Finanzkrise in verschiedenen anfänglichen Leverage-Buckets
Hinweis: Firmenbilanzdaten stammen aus der Fame-Datenbank von BvD. Das Diagramm zeigt das durchschnittliche kumulierte Wachstum des Anlagevermögens von KMU in verschiedenen Leverage-Buckets. Die Leverage wird anhand der Gesamtverbindlichkeiten im Verhältnis zum Gesamtvermögen vor der GFC gemessen (Diagramm 1a) oder 2000/01 (Diagramm 1b). Der Anlagehorizont reicht von 2007–08 bis 2007–14 in Diagramm 1a und von 2001–02 bis 2001–06 in Diagramm 1b.
Lokale Prognosen deuten darauf hin, dass KMU mit höherer Verschuldung ihre Investitionen nach Schocks stärker reduzieren
Wir bestätigen dieses auffällige Muster mit lokale Projektionen zu schätzen, wie die Investition eines Unternehmens über verschiedene Horizonte hinweg auf die GFC reagiert hat, abhängig von seiner Verschuldungsquote zu Beginn der Krise. In unseren Regressionen kontrollieren wir andere Faktoren, die sich auf Investitionen auswirken könnten und mit der Hebelwirkung korreliert sein könnten, darunter die Größe, das Alter, die Rentabilität, Liquiditätspuffer oder frühere Investitionen eines Unternehmens.
Diagramm 2 stellt die Auswirkungen einer stärkeren Fremdfinanzierung zu Beginn der Krise auf Investitionen über verschiedene Horizonte dar. Die Investitionen werden durch das Wachstum des Anlagevermögens zwischen 2007 und 2014 erfasst. Die Ergebnisse bestätigen, dass KMU mit einem höheren Verschuldungsgrad zu Beginn der globalen Finanzkrise während der Krise weniger investierten als Unternehmen mit einem geringeren Verschuldungsgrad. Ähnlich wie die Beweise von Joseph et al. (2021) in ihrer Analyse der Sensitivitäten von Barinvestitionen stellen wir fest, dass die Wirkung der anfänglichen Hebelwirkung anhaltend war und im Laufe der Zeit zunahm. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass eine Erhöhung der Verschuldungsquote vor der Krise um 10 Prozentpunkte das Anlagevermögenswachstum während der Krise (2007–2009) um fast einen halben Prozentpunkt und zwischen 2007 und 2014 um 0,7 Prozentpunkte verringerte.
Diagramm 2: Die Auswirkung einer Erhöhung der anfänglichen Verschuldungsquote um 10 Prozentpunkte auf das Wachstum des Anlagevermögens
Hinweis: Die durchgezogene Linie zeigt die Koeffizienten aus Investitionsregressionen über verschiedene Anlagehorizonte zu anfänglicher Hebelwirkung und Kontrollvariablen für eine Stichprobe von 33.872 KMU. Die Investitionen werden als kumulatives Wachstum des Anlagevermögens von 2007–08 bis 2007–14 gemessen. Das Diagramm zeigt die Auswirkung einer Erhöhung der anfänglichen Verschuldungsquote um 10 Prozentpunkte, erfasst durch die Summe der Verbindlichkeiten im Verhältnis zum Gesamtvermögen im Jahr 2006/07.
Wir stellen auch fest, dass diese negative Beziehung von relativ kapitalintensiven KMU angetrieben wurde. Für diese Unternehmen war ein Anstieg der Leverage Ratio um 10 Prozentpunkte mit einem Rückgang des Anlagevermögenswachstums um 0,7 Prozentpunkte während der Krise und um 1,6 Prozentpunkte zwischen 2007 und 2014 verbunden. Diese erhöhte Sensitivität gegenüber Bilanzschwächen könnte darauf zurückzuführen sein auf die Größenordnung und möglicherweise die Klumpigkeit der Investitionsausgaben kapitalintensiver Unternehmen. Diese Unternehmen müssen einen größeren Kapitalstock vorhalten und könnten daher stärker von externen Finanzierungsquellen abhängig sein. Kapitalintensive Unternehmen machen den Großteil der Investitionen in unserer Stichprobe aus, und ihr Einfluss auf die Gesamtnachfrage ist daher signifikanter.
Bei der Bewertung der Auswirkungen verschiedener Arten von Hebelwirkung auf Investitionen stellen wir fest, dass kurzfristige Verbindlichkeiten und kurzfristige Bankdarlehen die negative Beziehung zwischen Hebelwirkung und Investition vorangetrieben haben. Unternehmen mit kurzfristigen Verbindlichkeiten waren einem Prolongationsrisiko ausgesetzt und sahen sich dem Risiko ausgesetzt, dass sich die Konditionen oder die Verfügbarkeit von Krediten verschlechtern würden.
Mögliche Treiber von Sensitivitäten bei Fremdkapitalinvestitionen
Um die zugrunde liegenden Treiber der negativen Beziehung zwischen Schulden und Investitionen besser zu verstehen, analysieren wir auch, wie Unternehmen mit unterschiedlichen Verschuldungsquoten andere Komponenten ihrer Bilanzen angepasst haben. Wir stellen fest, dass KMU mit einer höheren Verschuldung vor der Krise später stärker entschuldet wurden (blaue Balken in Diagramm 3) und Cash-Puffer und liquide Mittel aufgebaut (grüne Balken in Diagramm 3) sowohl während der Krise als auch während der Erholungsphase. Bilanzsanierungen, die mit Investitionskürzungen durch stärker verschuldete Unternehmen einhergingen und diese möglicherweise vorantrieben, könnten entweder durch nachfrageseitige oder angebotsseitige Faktoren verursacht worden sein.
Diagramm 3: Die Wirkung einer 10 Prozentpunkt Erhöhung der anfänglichen Verschuldungsquote auf die Wachstumsrate von Verbindlichkeiten, Schulden, Umlaufvermögen und Barbeständen
Hinweis: Das Diagramm zeigt Ergebnisse aus der Regression der Veränderung der protokollierten Gesamtverbindlichkeiten, Gesamtverschuldung, Umlaufvermögen und Bargeldbestände über verschiedene Horizonte in Bezug auf die anfängliche Hebelwirkung und Kontrollvariablen. Die anfängliche Hebelwirkung wird 2006/07 als Summe der Verbindlichkeiten zum Gesamtvermögen gemessen. Das Diagramm zeigt die Auswirkung einer Erhöhung der anfänglichen Leverage Ratio um 10 Prozentpunkte. Der Effekt der anfänglichen Hebelwirkung ist auf herkömmlichen Signifikanzniveaus in allen Regressionen signifikant.
Es ist wichtig zu verstehen, ob die Auswirkungen der Verschuldung auf die Unfähigkeit von Unternehmen mit hoher Verschuldung zurückzuführen sind, Investitionen zu finanzieren (Angebotsseite), oder ob fremdfinanzierte Unternehmen weniger bereit waren zu investieren (Nachfrageseite), um potenzielle Risiken zu konzipieren geringe Investition nach einem Schock. Regulatorische Änderungen nach der globalen Finanzkrise, die die Kapitalisierung der Banken verbesserten, verringern die Wahrscheinlichkeit eines starken Rückgangs des Kreditangebots nach einem Schock. Aber nachfragebedingte Unterinvestitionen könnten stattdessen kreditnehmerbasierte makroprudenzielle Instrumente erfordern, die auf Unternehmenskreditnehmer abzielen.
Obwohl wir die Kanäle, die durch nachfrageseitige Faktoren funktionieren, nicht empirisch identifizieren können, liefern wir indikative Beweise dafür, dass die Investitionen verschuldeter KMU während der globalen Finanzkrise durch das Kreditangebot eingeschränkt wurden. Wir zeigen, dass der Schuldenabbau von Unternehmen mit höherer Anfangsverschuldung mit einem Anstieg der Kreditkosten für diese Unternehmen einherging, was mit einem Rückgang des Kreditangebots vereinbar ist. Darüber hinaus finden wir größere Schuldeninvestitionssensitivitäten für KMU, die zu Beginn der Krise Kunden von Banken mit schwächeren Bilanzen waren. Gehebelte Unternehmen, die Kredite von Banken mit niedrigeren Liquiditätsquoten, einem größeren Anstieg der Abschreibungen und höheren Verschuldungsquoten aufwiesen, reduzierten die Investitionen nach der Krise stärker. Das Vorhandensein angebotsseitiger Effekte bedeutet jedoch nicht, dass nicht auch nachfrageseitige Faktoren eine Rolle gespielt haben.
Könnten verschuldete KMU die Erholung vom Covid-Schock verlangsamen und zukünftige Abschwünge verstärken?
Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise ging der Covid-Schock nicht mit einer Finanzkrise einher, und staatliche Darlehensprogramme ermöglichten KMU den Zugang zu Finanzmitteln, um den Schock zu überstehen. Für die Mehrheit der KMU ist es daher unwahrscheinlich, dass ein Rückgang des Kreditangebots seit Beginn der Pandemie mit einer vorherigen Hebelwirkung zusammenwirkte, um die Investitionen zu drücken. Wenn jedoch nachfrageseitige Kanäle die Empfindlichkeit gegenüber Fremdkapitalinvestitionen antreiben, könnten die während der Pandemie aufgenommenen zusätzlichen Schulden zu den gedämpften Unternehmensinvestitionen im Vereinigten Königreich seit 2020 beigetragen haben und die Erholung verlangsamen.
In Zukunft könnten sowohl nachfrage- als auch angebotsseitige Faktoren verschuldete KMU anfällig für künftige Schocks machen und diese Unternehmen dazu veranlassen, ihre Investitionen stärker zu kürzen, was potenzielle Abschwünge verstärken würde. Risiken sollten durch eine nach der GFC eingeführte makroprudenzielle Regulierung gemildert werden, die die Wahrscheinlichkeit eines starken Rückgangs des Kreditangebots verringert. Schulden können auch die Investitionsnachfrage von KMU weniger einschränken als während der globalen Finanzkrise. Ein Großteil der während der Pandemie aufgenommenen zusätzlichen Schulden wurde durch staatliche Darlehensprogramme mit niedrigen Zinssätzen und langer Laufzeit bereitgestellt.
Mai Daher und Christiane Kneer Arbeit in der Abteilung Makrofinanzielle Risiken der Bank.
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