Robert Czech, Pasquale Della Corte, Shiyang Huang und Tianyu Wang
Können Anleger zukünftige Wechselkurse (FX) vorhersagen? Viele Ökonomen würden sagen, dass dies eine unglaublich schwierige Aufgabe ist, angesichts der schwachen Verbindung zwischen Wechselkursschwankungen und dem Zustand einer Wirtschaft – ein Phänomen, das auch als 'Puzzle zum Trennen des Wechselkurses'. In einer kürzlichen Papier, zeigen wir, dass einige Anleger am „FX-Optionsmarkt“ tatsächlich in der Lage sind, Wechselkursrenditen genau zu prognostizieren, insbesondere in Zeiten mit starker Nachfrage nach dem US-Dollar. Diese informierten Trades finden hauptsächlich an Tagen mit makroökonomischen Ankündigungen und in Optionen mit höheren Kursen statt eingebettete Hebelwirkung. Wir stellen auch fest, dass zwei Gruppen von Anlegern – Hedgefonds und Echtgeldanleger – überlegene Fähigkeiten bei der Vorhersage von Wechselkursen haben.
Hintergrund
Aber gehen wir einen Schritt zurück. Entsprechend der Effiziente-Markt-Hypothese (EMH), sollte es unmöglich sein, zukünftige Renditen anhand von Marktinformationen aus der Vergangenheit (z. B. Handelsvolumen und Renditen aus der Vergangenheit) vorherzusagen. Wenn die Märkte jedoch ineffizient sind, können informierte Anleger aufgrund ihrer überlegenen Fähigkeiten beim Sammeln und Verarbeiten handelsrelevanter Informationen manchmal zukünftige Renditen vorhersagen. Dabei binden diese Investoren Informationen in die Kurse ein und beschleunigen damit die Kursentwicklung Preisfindungsprozess.
Bisher blieb aufgrund fehlender granularer Handelsdaten unklar, ob und wie Investoren von Devisenoptionen zum Preisfindungsprozess am Devisenmarkt beitragen. Mit anderen Worten, es ist ungewiss, ob Anleger, die am Devisenoptionsmarkt handeln, über wertrelevante Informationen über zukünftige Wechselkursschwankungen verfügen. Dies trotz der Tatsache, dass der Devisenoptionsmarkt einer der größten und liquidesten Derivatemärkte der Welt ist, mit einem durchschnittlichen Tagesvolumen von über 250 Milliarden US-Dollar und einem ausstehenden Nominalwert von fast 12 Billionen US-Dollar.
Unsere Daten und Methodik
Um diese wichtige Lücke zu schließen, verwenden wir die EMIR-Transaktionsregisterdaten um Informationen auf Handelsebene zu erhalten Europäischer Stil FX-Optionen, die hauptsächlich gehandelt werden rezeptfrei. Unsere Daten decken den Zeitraum von November 2014 bis Dezember 2016 ab, und wir beobachten alle Transaktionen, die beim DTCC Derivatives Repository – dem damals größten Transaktionsregister gemessen am Marktanteil – eingereicht wurden, bei denen mindestens eine der Gegenparteien im Vereinigten Königreich reguliert ist juristische Person. In Übereinstimmung mit der Rolle Londons als größtem Handelszentrum für Deviseninstrumente decken unsere Daten 42 % der globalen Handelsaktivität in Bezug auf das durchschnittliche tägliche Volumen ab.
Wir erhalten Optionsdaten für zwanzig verschiedene Währungen gegenüber dem Dollar. Wenn wir uns die verschiedenen Währungspaare genauer ansehen, stellen wir fest, dass sich der Löwenanteil des Handelsvolumens auf Optionen auf Euro (36 %), Yen (25,4 %) und Pfund Sterling (7,6 %) gegenüber dem Dollar konzentriert (siehe Abbildung 1). Auf sektoraler Ebene stellen wir fest, dass Interdealer-Trades mehr als drei Viertel des gesamten Handelsvolumens ausmachen, während 23 % des Volumens auf Händler-Kunden-Trades zurückzuführen sind (z. B. ein Händler, der mit einem Hedgefonds handelt). Unter Verwendung einer Teilmenge unserer Daten mit detaillierteren Berichten über Handelsrichtungen stellen wir auch fest, dass das Volumen von Put-Optionen (in Erwartung einer Dollaraufwertung) fast doppelt so hoch ist wie das Volumen von Call-Optionen (in Erwartung einer Aufwertung der Fremdwährung). Zur Verdeutlichung bezeichnen wir praktischerweise alle Nicht-Dollar-Währungen als „ausländisch“, und wir verwenden den traditionellen Ansatz, Wechselkurse als Dollareinheiten pro Fremdwährungseinheit zu definieren.
Abbildung 1: Volumen der Devisenoption – Währungspaare
Hinweis: Die Daten stammen aus dem DTCC Derivatives Repository und unsere Stichprobe deckt den Zeitraum zwischen November 2014 und Dezember 2016 ab.
Nachdem wir unsere Daten vorgestellt haben, wenden wir uns nun unserer Kernanalyse zu. Die Haupthypothese, die wir aufstellen, ist, dass höhere Handelsvolumina in FX-Optionen heute morgen eine Abwertung der Fremdwährung (dh eine Aufwertung des Dollars) vorhersagen. Unsere Intuition ist wie folgt: Anleger suchen typischerweise ein positives Engagement im Dollar aufgrund von Liquiditäts- und Sicherheitsgründen. Informierte Anleger können dann ihre Ansichten auf dem Optionsmarkt auf der Grundlage bestimmter Handelssignale umsetzen, die beispielsweise auf ihrer überlegenen Analyse der Währungsgrundlagen beruhen könnten. Wichtig ist, dass informierte Händler, wenn sie ein positives Handelssignal für den Dollar (oder entsprechend ein negatives Signal für die Fremdwährung) erhalten, ihr Engagement im US-Dollar weiter erhöhen, indem sie Put-Optionen kaufen oder Call-Optionen verkaufen. Wenn Anleger ein negatives Signal für den Dollar erhalten, reduzieren sie ihr Engagement im Dollar – aber sie vermeiden es, ihre positiven Dollar-Engagements vollständig durch die des Dollars auszugleichen sicherer Hafen Eigenschaften. Anders ausgedrückt, das Volumen von Devisenoptionen spiegelt mehr positive als negative Signale für den Dollar wider (dh mehr negative als positive Signale für die Fremdwährung).
Wir verwenden einen Portfoliosortierungsansatz, um diese Hypothese zu testen. Genauer gesagt konstruieren wir eine Strategie, die Währungen mit geringem Optionsvolumen kauft und Währungen mit hohem Optionsvolumen verkauft. Dazu berechnen wir zunächst das Volumen der jeweiligen Währung über alle Optionen an jedem Handelstag. Als nächstes sortieren wir Währungen basierend auf ihrem Handelsvolumen für Devisenoptionen in vier Buckets und konstruieren dann gleichgewichtete Portfolios der Währungen innerhalb jedes Buckets. Die Portfolios werden täglich neu gewichtet. Anschließend testen wir, ob die Gruppe der Währungen mit geringem Optionsvolumen am folgenden Handelstag höhere Kursrenditen liefert als die Gruppe mit hohem Optionsvolumen.
Wir verwenden diesen Portfolio-Sortierungsansatz – sowie gewöhnliche Panel-Regressionen – auch, um eine Reihe zusätzlicher Tests durchzuführen, um unsere fundierte Trading-Hypothese zu bestätigen. Wir testen beispielsweise, ob der Effekt bei Trades von erfahreneren Anlegern, bei Makroankündigungen oder bei der Verwendung von Optionen mit einem höheren eingebetteten Hebel ausgeprägter ist. Wichtig ist, dass wir unsere Analysen separat für alle zwanzig Währungen in unserer Stichprobe sowie für eine eingeschränkte Gruppe der sieben Hauptwährungen gegenüber dem Dollar (AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY und NZD) durchführen.
Was wir finden
Wir finden deutliche Hinweise darauf, dass das Volumen von Devisenoptionen zukünftige Wechselkursrenditen negativ vorhersagt, insbesondere für die sieben wichtigsten Währungspaare. Mit anderen Worten, ein heute beobachtetes höheres Optionsvolumen prognostiziert tatsächlich eine Nicht-Dollar-Währungsabwertung (dh eine US-Dollar-Aufwertung) morgen. Insbesondere unsere Strategie, Hauptwährungen mit geringem Optionsvolumen zu kaufen und Hauptwährungen mit hohem Optionsvolumen zu verkaufen, liefert eine jährliche Rendite von mehr als 14 % Sharpe-Verhältnis von 1,69. Wichtig ist, dass der Effekt weitgehend unabhängig von bestehenden Währungsstrategien ist und robust gegenüber der Kontrolle von Zinsdifferenzen, Währungsvolatilität und Liquidität.
In Übereinstimmung mit der Existenz eines informierten Handels mit Devisenoptionen zeigen wir weiter, dass das Optionsvolumen der Kunden ein aussagekräftigerer Indikator für zukünftige Wechselkursschwankungen ist als das Interdealer-Volumen. Darüber hinaus stellen wir bei genauerer Betrachtung des Kundensektors fest, dass der Handel von allgemein besser informierten Hedgefonds und Echtgeldanleger (z. B. Vermögensverwalter, Pensionsfonds, Versicherungen) übertrifft den Handel von weniger informierten Kunden wie Unternehmen und Nicht-Dealer-Banken erheblich.
Als nächstes zeigen wir, dass sich die Vorhersagbarkeit des Wechselkurses weitgehend auf US-Makroankündigungen konzentriert (z. B. Ankündigungen zur Inflation oder zum BIP). Solche Makroankündigungen bieten informierten Anlegern lukrative Möglichkeiten, von ihren überlegenen Fähigkeiten zu profitieren, wirtschaftliche Fundamentaldaten mit Wechselkursschwankungen in Beziehung zu setzen. Wir stellen auch fest, dass der Effekt bei Optionen mit höherer eingebetteter Hebelwirkung (d. h. kurze Laufzeiten und Pleite Optionen), die informierten Anlegern mehr „Bang fürs Geld“ bieten.
Zur Erinnerung: Die Verbindung zwischen Optionsvolumen und Wechselkursen kann die Nachfrage der Anleger nach Dollar-Anlagen widerspiegeln, die von Liquiditäts- und Sicherheitsbedenken angetrieben wird. Wichtig ist, dass diese Verbindung ausgeprägter sein sollte, wenn die anfängliche Nachfrage der Anleger nach Dollar höher ist. Um dies zu testen, identifizieren wir Zeiträume mit hoher Dollarnachfrage mithilfe von zwei verschiedenen Proxys: die Prämie des US-Schatzamtes (die Renditelücke zwischen US-Staatsanleihen und währungsgesicherten ausländischen Staatsanleihen) und der VXY-Index (ein Maß für die erwartete Volatilität von Devisenkursen). In Übereinstimmung mit unserer Haupthypothese stellen wir tatsächlich fest, dass der Effekt in Zeiten mit hoher Dollarnachfrage stärker ist. Nicht zuletzt zeigen wir auch, dass unsere Ergebnisse robust bleiben, wenn öffentliche Daten von Bloomberg zum aggregierten Volumen von Devisenoptionen für einen längeren Stichprobenzeitraum (März 2013 bis Dezember 2020) verwendet werden.
Implikationen für politische Entscheidungsträger
Unsere Ergebnisse haben wichtige Implikationen. Hedgefonds und Echtgeldanleger scheinen beide einen erheblichen Vorteil bei der Erfassung und Verarbeitung von handelsrelevanten Informationen auf dem Devisenmarkt zu haben, die es ihnen ermöglichen, zukünftige Wechselkursschwankungen vorherzusagen. Dabei beziehen beide Gruppen Informationen in die wichtigsten Wechselkurse ein und „ziehen“ die Preise in Richtung der Fundamentaldaten. Daher tragen diese informierten Händler dazu bei, den Preisfindungsprozess auf diesem wichtigen Finanzmarkt zu beschleunigen.
Aus politischer Sicht könnte unsere Methodik als Frühwarnindikator für Wechselkursschwankungen eingesetzt werden, mit potenziell wichtigen Auswirkungen auf Zentralbank-Swap-Linien. Genauer gesagt würde die Überwachung des Volumens von Devisenoptionen es den politischen Entscheidungsträgern ermöglichen, Perioden erheblicher Volatilität ihres inländischen Wechselkurses zu antizipieren, was besonders nützlich sein könnte, wenn sie versuchen, Spitzen der Dollarnachfrage in Krisenzeiten vorherzusagen. Die Analyse der Devisenoptionsvolumina würde daher nicht nur unser Verständnis des Preisfindungsprozesses auf den Devisenmärkten verbessern, sondern könnte auch den politischen Entscheidungsträgern helfen, festzustellen, ob und wann Anleger möglicherweise auf Zentralbank-Swap-Linien zurückgreifen müssen.
Robert Tschech arbeitet im Forschungszentrum der Bank, Pasquale Della Corte arbeitet für das Imperial College und CEPR, Shiyang Huang arbeitet für die Hong Kong University und Tianyu Wang arbeitet für die Tsinghua University.
Wenn Sie mit uns Kontakt aufnehmen möchten, senden Sie uns bitte eine E-Mail an bankunderground@bankofengland.co.uk oder hinterlassen Sie unten einen Kommentar.
Kommentare werden nur angezeigt, wenn sie von einem Moderator genehmigt wurden, und werden nur veröffentlicht, wenn ein vollständiger Name angegeben wird. Bank Underground ist ein Blog für Mitarbeiter der Bank of England, um Ansichten auszutauschen, die die vorherrschenden politischen Orthodoxien in Frage stellen – oder unterstützen. Die hier geäußerten Ansichten sind die der Autoren und nicht unbedingt die der Bank of England oder ihrer politischen Ausschüsse.
Post a Comment
Post a Comment